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今天我们一起梳理一下山西汾酒，公司地处山西省杏花村，主要是汾酒、竹叶青酒及系列酒的生产、销售。拥有“汾”、“杏花村”、“竹叶青”三个中国驰名商标。

白酒是世界八大蒸馏酒之一，做为中国特有的一种蒸馏酒，它具有酒质无色（或微黄）透明，气味芳香纯正，入口绵甜爽净，酒精含量较高等特点。白酒以高粱、小麦、玉米等粮食做为原料，经蒸煮、糖化、发酵、蒸馏、陈酿、勾兑等多道工序而成。中国的白酒按照香型分类，共有十二大香型，其中浓香型、酱香型、清香型、米香型为四种基本香型，而老白干香型、芝麻香型、豉香型、药香型、兼香型、特香型、凤香型、馥郁香型这八种香型是由四种基本香型中的一种或多种香型，在工艺的揉和下衍生出来的独特香型。不同的香型白酒体现了不同的风格特征，而各香型独特风格的形成来源于酿酒采用的不同原料，糖化发酵剂，发酵设备，生产工艺，贮存时间，勾调技术以及地理环境等诸多因素。中国白酒呈现出百花齐放，各有千秋的风格特征，而汾酒正是其中四大香型之一—清香型的典型代表。

汾酒以晋中平原所产的“一把抓”高梁为原料,用大麦、豌豆制成的“青茬曲”为糖化发酵剂,取古井和深井的优质水为酿造用水。汾酒发酵仍沿用传统的古老“地缸”发酵法。酿造工艺为独特的“清蒸二次清”。操作特点则采用二次发酵法,即先将蒸透的原料加曲埋入土中的缸内发酵,然后取出蒸馏,蒸馏后的酒醅再加曲发酵,将两次蒸馏的酒配合后方为成品。

汾酒,酒液无色透明,清香雅郁,入口醇厚绵柔而甘洌,余味清爽,回味悠长,酒度高(65 度、53 度)而无强烈刺激之感。其汾特佳酒(低度汾酒)酒度为 38 度。汾酒纯净、雅郁之清香为我国清香型白酒之典型代表,故人们又将这一香型俗称“汾香型”。

随着 2018 年公司推出青花汾酒 50 和中国装等新品，弥补高端产品的缺失，公司已经形成以青花汾酒 50 和中国装为高端，以青花 30、青花 20 为次高端，巴拿马及老白汾为中高端，玻汾及系列酒为低端的全产品价格带布局。

从白酒行业目前的现状分析，高端化、品牌化、集中度提高、向优势特色产区集中将是我国白酒行业未来一段时间呈现的新特点、新趋势。

第一，高端化趋势。以 2018 年为例，2018 年我国高端白酒销售总额为 5363 亿元，比 2017年增长 12.88%，其中利润为 1250 亿元，利润同比增速 29.98%。高端白酒行业利润空间较大，反映出白酒行业高端化的趋势。

二，品牌化趋势。随着经济发展，人们的消费水平进一步提高。原来消费不起的品牌酒逐渐被接受，品牌白酒的渠道不断下沉，白酒消费进一步趋向品牌化。

第三，集中度进一步提高。2018 年，前七大酒企(茅台、五粮液、泸州老窖、洋河、山西汾酒、郎酒、剑南春)的合并市场占有率上升至约 34%，正在逐步蚕食地方中小品牌的市场份额，品牌集中度越来越高、行业挤压式增长愈发明显。

第四，向优势特色产区集中。2019 年 4 月 8 日，国家发展改革委公布了“关于就《产业结构调整指导目录(2019 年本，征求意见稿)》公开征求意见的公告。《征求意见稿》第二类限制类中，虽然“白酒生产线”依然在列，但备注了“白酒优势产区除外”，更有利于白酒优势产区的发展。

汾酒作为“清香型”白酒的龙头，在白酒行业高端化、品牌化、优势特色产区等长期发展趋势下，占据了很好的卡位优势，良好的外部环境之下，汾酒也顺势而为，觅得行业和公司发展良机，从“回暖”进入到“加速发展”的新阶段。

一、白酒清香龙头

山西汾酒于1993年由原国营山西杏花村汾酒厂改制建成，1994年作为白酒第一股上市。主营业务以白酒为主，拥有 “汾”、“竹叶青 ”、“杏花村 ”三大知名品牌。

二、业务分析

2015-2020年，营业收入由41.29亿元增长至139.90亿元，复合增长率27.64%，20年同比增长17.63%，2021Q1实现营收同比增长77.03%至73.32亿元；归母净利润由5.21亿元增长至30.79亿元，复合增长率42.66%，20年同比增长56.39%，2021Q1实现归母净利润同比增长77.72%至21.82亿元；扣非归母净利润由5.19亿元增长至30.43亿元，复合增长率42.44%，20年同比增长56.91%，2021Q1实现扣非归母净利润同比增长77.53%至21.80亿元；经营活动现金流由4.28亿元增长至20.10亿元，复合增长率36.25%，20年同比下降32.42%，2021Q1实现经营活动现金流同比增长68.98%至2.46亿元。

分产品来看，2020年汾酒实现营收同比增长22.64%至126.29亿元，占比91.20%，毛利率减少2.35pp至73.45%；系列酒实现营收同比下降36.22%至5.66亿元，占比4.09%，毛利率减少3.84pp至52.69%；配制酒实现营收同比增长19.23%至6.53亿元，占比4.72%，毛利率增加2.45pp至67.04%。

三、核心指标

2015-2020年，毛利率由67.37%提高至17年69.84%，18年下降至低点66.21%，随后逐年提高至72.15%；期间费用率由32.02%下降至18年23.75%，19年上涨至28.07%，20年下降至23.56%，其中销售费用率由22.17%下降至18年17.34%，19年上涨至21.73%，20年下降至,16.27%，管理费用率由10.17%下降至18年低点6.70%，随后逐年上涨至7.78%，财务费用率维持在低位；利润率由13.12%提高至22.27%，加权ROE由12.52%提高至35.09%。

四、杜邦分析

净资产收益率=利润率*资产周转率*权益乘数

由图和数据可知，15-18年净资产收益率的提高是由于利润率、资产周转率和权益乘数共振提高，19-20年净资产收率提高是由于利润率和权益乘数的提高。

五、估值指标

PE-TTM 87.79，位于近3年70分位值上方。

根据机构一致性预测，山西汾酒2023年业绩增速在40.61%左右，EPS为8.90元，18-23年5年复合增长率39.93%。目前股价406.28元，对应2023年估值是PE 44.49倍左右，PEG 1.11左右。

看点：

中长期来看，公司环山西市场产品结构调整仍有较大空间，长江以南市场加速布局，全国化发展空间较大，汾酒复兴已在途中。