摘要：东亚前海证券有限责任公司汪玲近期对山西汾酒进行研究并发布了研究报告《三季报点评：产品结构顺利升级，全国化拓展加深》，本报告对山西汾酒给出增持评级，当前股价为234.63元。山西汾酒(600809)事件2022Q1~Q3公司实现营收221.4...
东亚前海证券有限责任公司汪玲近期对山西汾酒进行研究并发布了研究报告《三季报点评：产品结构顺利升级，全国化拓展加深》，本报告对山西汾酒给出增持评级，当前股价为234.63元。
山西汾酒(600809)
事件
2022Q1~Q3公司实现营收221.44亿元（同比+28.23%），归母净利润71.08亿元（同比+45.70%），扣非归母净利润71.02亿元（同比+45.69%）。2022Q3公司实现营收68.10亿元（同比+32.54%），归母净利润20.96亿元（同比+56.96%），扣非归母净利润20.96（同比+57.01%）。
点评
Q3业绩快速反弹，省内外市场齐头并进。中秋和国庆双旺季，叠加疫情阶段性好转下，2022Q3公司的营收和归母净利润环比均实现40%以上的增长，而且同比增速也均出现大幅反弹。分产品来看，2022Q3汾酒/竹叶青酒/杏花村酒系列收入分别为64.64（同比+36.62%）/1.15（同比-37.40%）/2.04（同比+2.22%）亿元。在“抓青花、强腰部、稳波汾”的策略下，中高端产品占比提升，青花系列快速放量。分渠道来看，2022Q3经销代理/电商/直销的收入分别为64.29（同比+34.34%）/2.45（同比+4.33%）/1.10（同比+15.38%）亿元，经销渠道增长迅速。2022Q1~Q3经销商数量共计为3729家，净增加205家，单Q3净增加81家。分地区来看，2022Q3省内/省外市场收入分别为28.67（同比+34.14%）/39.15（同比+31.52%）亿元，省内受益于消费升级，省外市场得益于在疫情散点扩散下灵活有效的市场开拓和布局。
产品结构优化，叠加收入大幅增长，盈利能力得到改善。2022Q3公司毛利率为77.91%（同比+1.72pct），主要得益于产品结构优化。2022Q3销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为16.39%（同比+1.66pct）/4.38%（同比-1.36pct）/0.23%（同比+0.17pct）/-0.20%（同比+0.11pct）。由于产品结构优化，以及销售收入的大幅提升带来的规模效应，2022Q3公司的净利率为30.80%（同比+4.58%）。
国企改革释放经营潜力，高端化、全国化有望推动业绩创新高。新任管理层上任后，提出继续深化国企改革，有望激活内部经营活力。当前，以青花系列为引领的高端化进展顺利，公司产品结构和盈利能力有望持续优化。得益于省内支柱型产业煤炭的繁荣，在波汾市场份额稳固的情形下，省内消费升级拉动中高端产品的销量。省外市场践行1357+10策略，重点布局经济繁荣的长江以南市场，长三角、珠三角核心市场。同时，层级明确的营销策略，以及不断扁平化的经销体系，有助于推动全国化的进一步深化。
投资建议
全国化和高端化的稳步推进，叠加内部改革不断优化经营效率的作用下，公司业绩有望顺利实现快速增长。预计2022年~2024年EPS分别为6.26/8.47/10.69元/股。基于10月27日收盘价229.7元/股，对应PE分别为36.71/27.11/21.49倍，维持“推荐”评级。
风险提示
省外市场开拓不及预期；疫情扰动加剧；白酒行业景气度出现下行；改革进展不及预期。
证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，浙商证券张潇倩研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达98.84%，其预测2022年度归属净利润为盈利75.93亿，根据现价换算的预测PE为37.72。
最新盈利预测明细如下：
该股最近90天内共有41家机构给出评级，买入评级36家，增持评级5家；过去90天内机构目标均价为322.52。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，山西汾酒（600809）行业内竞争力的护城河优秀，盈利能力优秀，营收成长性优秀。财务健康。该股好公司指标5星，好价格指标2星，综合指标3.5星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）
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