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平安证券股份有限公司王萌,张晋溢,潘俊汝近期对山西汾酒进行研究并发布了研究报告《青花势能持续释放，三季度盈利提速》，本报告对山西汾酒给出增持评级，当前股价为233.4元。

山西汾酒(600809)

事项：

公司发布22年三季报，前三季度实现营收221.4亿元，同比+28.3%；实现归母净利润71.1亿元，同比+45.7%。单三季度公司实现营收68.10亿元，同比+32.5%；实现归母净利润21.0亿元，同比+57.0%。

平安观点：

Q3青花引领高增，产品结构持续优化。22Q3公司实现营收68.1亿元，同比+32.5%；实现归母净利润21.0亿元，同比+57.0%，增速环比明显改善，主要得益于二季度公司主动调整发货节奏，中秋旺季期间宴席回补，公司回款发货有序推进。分产品来看，22Q3汾酒收入同比增长36.6%至64.6亿，其中青花系列延续了高增态势，带动产品结构持续优化，巴拿马系列持续深耕环山西市场，献礼版玻汾积极铺市；22Q3竹叶青系列/杏花村系列收入分别为1.15亿/2.04亿。截止22Q3，公司经销商总数为3729家，环比22Q2增加81家，市场开拓稳中有进。

省内外齐头并进，渠道管理有效。分渠道来看，22Q3汾酒直销渠道收入为1.1亿，同比+15.4%；代理渠道收入为64.3亿，同比+34.3%；电商平台收入为2.4亿，同比+4.3%。分地区看，省内市场营收达28.7亿，同比+34.1%，主因省内疫情管控较好及经济活跃拉动；省外市场营收为39.2亿，同比+31.5%，占比下降0.5pcts至57.7%，其中环山西市场、华东市场持续拓展，全国化势头不减。公司积极推行配额制，有效控制渠道库存，进一步激发渠道活力。

结构升级带动盈利提升，现金流表现优异。公司22Q3销售毛利率为77.9%，较上年同期+1.7pcts，主要得益于青花放量带动产品结构升级。22Q3销售费用率为16.4%，同比+1.7pcts；管理费用率为4.4%，同比-1.4pcts。共同作用下，公司22Q3净利率为30.8%，较上年同期+4.6pcts。截止22Q3末公司合同负债47.3亿，环比22Q2末-2.5%，同比21Q3末+23.7%。公司22年前三季度经营活动现金流量净额为81.41亿元，同比+32.94%，主要由报告期内销售商品回款增加贡献。

产品渠道双发力，维持“推荐”评级。公司战略目标坚定，产品结构向上延申，市场渠道有效开拓，有望维持增长态势。产品端坚持“抓两头，带中间”的策略，青花系列运作良好，玻汾需求坚挺，巴拿马、老白汾维持稳定增长；渠道端大本营市场焕发新活力，省外市场成长可期。我们看好公司持续改革驱动的发展能力，考虑到疫情持续对次高端消费场景的冲击，我们调整2022-2024年EPS预测为6.12、7.94、10.11元（原2022-2024年EPS预测为6.11、8.27、11.10元），维持“推荐”评级。

风险提示：1）疫情反复风险。疫情反复下可能造成白酒传统消费场景缺失，导致市场需求不及预期。2）宏观经济疲软风险。若整体经济形势疲软，居民消费力下降，白酒消费可能收缩。3）行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高，如果白酒价格下降，可能导致企业营收增速放缓。4）政策风险。白酒行业需求、税率受政策影响较大，如相关政策出现变动，可能会对企业营收、利润有较大影响。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，浙商证券张潇倩研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达98.84%，其预测2022年度归属净利润为盈利75.93亿，根据现价换算的预测PE为36.93。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有41家机构给出评级，买入评级36家，增持评级5家；过去90天内机构目标均价为320.33。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，山西汾酒（600809）行业内竞争力的护城河优秀，盈利能力优秀，营收成长性优秀。财务健康。该股好公司指标5星，好价格指标2星，综合指标3.5星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）

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