摘要：华安证券股份有限公司刘略天近期对山西汾酒进行研究并发布了研究报告《收入质量提升，全年势能持续》，本报告对山西汾酒给出买入评级，当前股价为234.57元。山西汾酒(600809)主要观点：事件描述10 月 26 日， 山西汾酒发布 2022 ...
华安证券股份有限公司刘略天近期对山西汾酒进行研究并发布了研究报告《收入质量提升，全年势能持续》，本报告对山西汾酒给出买入评级，当前股价为234.57元。
山西汾酒(600809)
主要观点：
事件描述
10 月 26 日， 山西汾酒发布 2022 年三季度报告， 22Q3/Q1-Q3 分别实现营业收入68.10亿元/221.44亿元，同比增加32.5%/28.3%； 22Q3/Q1-Q3分别实现归母净利润 20.96 亿元/71.08 亿元， 较去年同期分别提升57.0%/45.7%；扣非后归母净利润 20.96 亿元/71.02 亿元，同比变动增加 57.0%/45.7%。 公司业绩整体亮眼， 利润端表现超经营预告， 收入端符合预期。
收入质量提升， Q3 省外占比小幅下滑
分产品来看， 汾酒 22Q3/Q1-Q3 分别实现收入 64.64 亿元/206.59 亿元，同比+36.6%/+31.0%、 杏花村酒系列 22Q3/Q1-Q3 分别实现收入 2.04亿元/6.87 亿元，同比+10.9%/+40.4%、 竹叶青酒系列 22Q3/Q1-Q3 分别实现收入 1.15 亿元/6.63 亿元，同比-42.3%/-23.9%。 汾酒系列占比三季度继续提升至 94.91%，预计青花系列延续了上半年高增长态势， 产品结构向上持续拉升。 分渠道来看， 直销/代理/电商单三季度分别实现营收增速+15.4%/+34.3%/+36.9%；分区域来看， 省内/省外单三季度分别实现营收增速+34.1%/+31.5%， 受疫情与山西产业经济影响， Q3 省外占比小幅下滑 0.48pct。 经销商方面， 截至 9 月底， 国内经销商数量 3729 家， 较年初增加 205 家，环比二季度末增加 81 家。
旺季加大费用投放， 盈利能力大幅提升
公司前三季度毛利率 76.52%，同比提升 1.16pct，其中单三季度提升1.72pct。税金及附加率同比下降 2.88pct 至 17.02%， 是利润弹性释放的重要原因， 预计与生产节奏有关。 费用方面 Q3 整体保持稳健， 期间费用率同比增加 0.58pct，其中销售费用投放大幅增加 47.5%， 预计疫情影响减弱背景下， 公司加大旺季营销活动， 同时坚持非成熟市场的品牌势能提升投入； 管理费用率控制得当， 同比下降 1.36pct。综合来看,公司 Q3 归母净利率大幅提升 4.79pct 至 30.8%， 盈利能力进一步提升。 现金流方面，前三季度经营活动净现金流 81.41 亿元， 同比增加 32.9%，其中销售回款同比增加 19.3%， 现金流情况优异。 三季度末合同负债 47.25 亿元，环比二季度末小幅减少 1.19 亿元， 显示整体蓄水池依旧良性稳定。
产品端多元发力， 省外持续增长推进全国化进程
公司持续领头次高端白酒， 倚靠优势产品积极推动全国化布局。 青花系列保持强势高增态势， 青 20 规模持续扩大， 口碑积累逐步打通高端酒增长潜力， 青 30 复兴版批价经过二季度疫情扰动目前已恢复至健康稳定区间； 腰部产品稳定放量， 星火计划帮助巴拿马终端快速增长， 老白汾借力山西区位产业经济优势， 不断扩大消费基础； 玻汾持续严格控量， 献礼版玻汾提前卡位百元光瓶， 保证产品结构稳定提升。区域上， 山西省内稳扎稳打， 向百亿目标挺近，省外市场倚靠费用投放拉动、品牌势能提升等优势， 预计将超过省内增长， 长江以南区域有望成为增长新引擎。 我们预测公司 2022 年-2024 年营业收入增速为 28.0%/25.3%/22.4%（前次预测为 28.0%/26.4%/22.0%），归母净利润增速为 41.3%/32.1%/28.0%（前次预测为 37.4%、 28.9%、 25.7%），对应 EPS 预测为 6.15/8.13/10.40 元，对应 PE 分别 37/28/22 倍。维持公司“买入”评级。
风险提示
（1） 宏观经济波动风险；
（2） 全国化进程不及预期；
（3） 青花系列放量速度缓慢。
证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，浙商证券张潇倩研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达98.84%，其预测2022年度归属净利润为盈利75.93亿，根据现价换算的预测PE为36.93。
最新盈利预测明细如下：
该股最近90天内共有41家机构给出评级，买入评级36家，增持评级5家；过去90天内机构目标均价为320.33。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，山西汾酒（600809）行业内竞争力的护城河优秀，盈利能力优秀，营收成长性优秀。财务健康。该股好公司指标5星，好价格指标2星，综合指标3.5星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）
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